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Genau hinschauen, wenn es zwei Aktiengattungen gibt: mit Stimmrecht - ohne Stimmrecht

Montag, 30. November 2015

Normalerweise ist das Kapital einer Aktiengesellschaft in Aktien einer Gattung eingeteilt. Jede Aktie besitzt das gleiche Stimmrecht. Dahinter steht der Gedanke der Gleichbehandlung aller Anteilseigner. 1 Aktie = 1 Stimme auf der Hauptversammlung. Doch es gibt einige wenige Ausnahmen. Aktien mit und ohne Stimmrecht. Wenn diese beiden Gattungen an der Börse gehandelt werden, dann eröffnen sich gelegentlich Chancen für achtsame Investoren. In diesem Zusammenhang fallen zur Zeit die Aktien der Henkel AG und der Roche Holding AG aus dem Rahmen.


Üblicherweise werden die Aktien, die ein Stimmrecht enthalten (in Deutschland Stammaktien genannt) teurer an der Börse notiert, als ihre stimmrechtslose Schwester, die Vorzugsaktie. Zum Ausgleich für das fehlende Stimmrecht erhält der Vorzugsaktionär in Deutschland meist eine höhere Dividende. Insofern ist der Begriff „Vorzugsaktie“ eine bewusste Irreführung. Denn die Inhaber der stimmrechtslosen „Vorzugsaktie“ haben absolut nichts zu melden, wenn es um Firmenbelange oder um eine Fusion geht. An sich ein Unding. Von einem Vorzug kann man da nicht sprechen. Von daher ist die Vorzugsaktie im Lauf der letzten Jahrzehnte auch nach und nach abgeschafft worden. Über Stimmrechtsaktien dagegen sichern sich strategische Investoren oder Gründerfamilien die Kontrolle über das Unternehmen.

 

Hier nun der Status bei einigen der wenigen Unternehmen, die mit zwei Aktiengattungen an der Börse notiert sind. Zunächst zwei „Standardsituationen“:

 

Bei der Google Aktie (die Firma heißt jetzt ja Alphabet) notiert die stimmrechtslose Aktie (Börsensymbol GOOG) bei etwa USD 750.-. Die Google Aktie mit Stimmrecht mit dem Börsenkürzel GOOGL kostet zur gleichen Zeit etwa USD 770,-. Also ein verständliches Aufgeld, welches Investoren zu zahlen bereit sind, für die Macht der Stimmrechte. Das wird eines Tages gegebenenfalls interessant, falls ein feindlicher Investor Einfluss nehmen möchte. Dann wird die Stimmrechtsaktie wertvoll.

 

Beim Premium-Schokoladenhersteller Nr. 1 in der Welt, der Lindt&Sprüngli AG in Kilchberg in der Schweiz, verhält es sich ähnlich. Die stimmrechtslosen Aktien heißen dort Partizipationsscheine, sogenannte PS (sind aber Vorzugsaktien) und notieren zu CHF 6.125,-. Die Aktie mit Stimmrecht heißt Namenaktie und ist die teuerste Aktie an der Züricher Börse. Sie kostet zur gleichen Zeit CHF 73.375,-. Da sie das 10-fache Stimmrecht enthält, muss man diesen Kurs durch 10 dividieren, um einen Vergleichspreis zu haben. Das sind dann CHF 7.337,50 pro Aktie gegenüber CHF 6.125,- für die stimmrechtslosen Partizipationsscheine. Ein erhebliches Aufgeld gegenüber dem „kastrierten“ PS. Sammelt hier ein geduldiger Konkurrent im Verborgenen Stücke ein? Falls es eines Tages zu Veränderungen im Aktionariat kommen sollte, ein denkbares Szenario. Lindt&Sprüngli hat aufgrund seiner Qualität ein Alleinstellungsmerkmal an der Börse.

 

Interessant an beiden Fällen ist, dass das Dividendenargument entfällt. Google zahlt gar keine Dividenden und bei Lindt&Sprüngli werden beide Aktiengattung mit gleicher Dividende bedient. Außerdem lohnt sich ein Blick auf die Handelsvolumina. Denn häufig hört man das Argument: Ja, die Stimmrechtsaktien werden ja so gut wie nicht gehandelt! Deshalb kaufen die meisten Großanleger und Großfonds die qualitativ schlechtere stimmrechtslosen Aktien. Aber zumindest bei Google und Lindt&Sprüngli stimmt das überhaupt nicht.

 

Bei Google werden an einem Börsentag durchschnittlich 2,1 Millionen Aktien gehandelt und zwar jeweils für beide Gattungen. Also, gleich viel auf beiden Seiten, mit starken Handelsvolumina. Bei Lindt&Sprüngli sieht es auf den ersten Blick anders aus. Pro Börsentag im Schnitt etwa 2.280 stimmrechtslose Aktien gegenüber nur 135 Namenaktien. Da die Namenaktie aber den 10fachen Wert verkörpert, beläuft sich das durchschnittliche Handelsvolumen auf 1.350 Aktien pro Tag. Also auch hier ein durchaus ausgewogenes Verhältnis.

 

Und nun zu den beiden Ausnahmen, die mir momentan auffallen: Henkel Aktien und Roche.

Bei Roche in Basel heißen die stimmrechtslosen Aktien „Genussscheine“, es handelt sich aber um eine stimmrechtslose Aktie. Sie notiert mit dem Symbol ROG.VX zu CHF 275,60. Gleichzeitig wird die Stimmrechtsaktie von Roche, genannt Inhaberaktie Roche Holding AG, zu CHF 271,25 in Zürich gehandelt (Symbol: RO.SW). Die Dividende ist für beide Aktien gleich (je CHF 8,-). Das Handelsvolumen liegt bei den Inhaberaktien der Roche bei durchschnittlich 37.000 Stück gegenüber 280.000 für den Genussschein. Ein großer Unterschied. Das Volumen für die Stimmrechtsaktie ist aber vollkommen ausreichend für die Anleger. Erstaunlich: Eine Aktie mit Stimmrecht, mit gleicher Dividende, billiger als das stimmrechtslose Vehikel. Da sollte der Investor aufhorchen. Ob das immer so bleiben wird? Wie lässt sich das überhaupt erklären?

 

Noch erstaunlicher ist derzeit die Lage bei den Henkel Aktien. Das Düsseldorfer Erfolgsunternehmen in der Konsumgüter- und Klebstoffindustrie wird im DAX mit seiner Vorzugsaktie notiert. Hier werden durchschnittlich 570.000 Aktien gehandelt. Die Dividende beträgt Euro 1,31. Der Kurs steht bei Euro 108,50 pro stimmrechtsloser Vorzugssaktie.

Und was ist mit der Stammaktie mit Stimmrecht? Sie notiert quasi im Verborgenen zu Euro 92,50 (!). Die Dividende beträgt Euro 1,29 und das Handelsvolumen beläuft sich auf durchschnittlich 90.000 pro Tag. Aus meiner Sicht rechtfertigen Dividendenzahlung und Handelsvolumen eine so massiv billigere Kursnotiz in keiner Weise. Selten in meinen über 40 Jahren als aktiver Investor habe ich eine solche Konstellation gesehen. Auch das Argument, dass der Henkel-Familienpool derzeit ein Take-Over des Unternehmens nicht zulassen würde, kann nicht hingenommen werden. Stimmrecht bleibt Stimmrecht und hat in sich immer einen Wert. Und auch bei Google und Lindt steht ein Aktionärskampf überhaupt nicht in den Büchern.

 

Also eine Börsenkonstellation, über die sich nachzudenken lohnen könnte. In diesem Zusammenhang erinnere ich an den Verkauf der Wella-Erben vor vielen Jahren an Procter&Gamble. Dies löste den Verkauf des gesamten Wella-Konzerns aus. Damals wurde die Stimmrechtsaktie sozusagen in Gold aufgewogen, während die Vorzugsaktionäre billig abgefunden wurden. Wenn Stimmrechtsaktien und stimmrechtslose Vorzugsaktien nun mal vorliegen, dann gibt es in Extremsituationen keine Gleichbehandlung. Da sollte man sich keine Illusionen machen.

 

Aus diesem Grund kaufen wir in unserem Value Fonds „ME Fonds - Special Values“ seit nunmehr 14 Jahren ganz konsequent immer Aktien mit Stimmrecht. Und zahlen auch gerne einen Aufpreis dafür. Damit sind unsere Investoren im Fonds gut gefahren. Wie sagte meine Großmutter immer: Das Teuerste ist meist das Preiswerteste.

In diesem Sinne einen guten Tag mit viel „Value“ für Sie, Ihr Markus Elsässer

 

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